导读：要避免科创板成为“放大筹码倍数的赌场”，监管体制和市场基础制度完善才是重中之重。科创板要避免同质化，尤其要避免主板化
作者｜苏培科「对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员」
文章｜《中国金融》2019年第4期
2019年1月30日，围绕科创板设立和注册制试点，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，并就《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》公开征求意见，同时，上海证券交易所也就相关配套业务规则公开征求意见，包括《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法（征求意见稿）》《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则（征求意见稿）》《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》《上海证券交易所科创板股票交易特别规定（征求意见稿）》六项配套业务规则。
这次征求意见稿信息量丰富，有很多政策亮点。比如，在交易特别规定中，对IPO和增发上市后的前五个交易日不设价格涨跌幅限制，随后涨跌幅比例限制为20%，这与目前主板、创业板均不相同。在笔者看来，如果不改革或斩断新股发行制度的利益链条，科创板对新股依然实施特权配售的话，这一新的交易规则反而会便于特权利益套现，再加上科创板股票天生就是融资融券的标的，如果制度细则和监管细则不完善，则很有可能被投机者利用。如何避免科创板成为“放大筹码倍数的赌场”，仅靠50万元投资者适当性门槛是不够的，监管体制和市场基础制度完善才是重中之重。
注册制要纯粹和透明，避免以注册制之名而行权力核准之实
目前的A股市场，不缺“这个板”或“那个板”，真正缺乏的是市场化发行的市场环境，因此，笔者支持“科创板+注册制”，尤其是，注册制是A股市场化改革的重中之重，“科创板+注册制”一旦在A股市场试点成功，主板市场、创业板市场都会跟进改革，否则原来的“1.0”版本与“2.0”版本相比有了差距，市场吸引力自然转向新的、更符合市场化潮流的板块，因此“科创板+注册制”的改革试点意义重大。
有人极力反对注册制，认为在核准制下都很难保障上市公司的质量，一旦实施注册制，则会泥沙俱下、市场大乱。笔者却认为，这是他们对于注册制的认识误区，简单地采取了“二分法”来认识注册制与核准制，认为不被权力发审的注册制就是“自由市场”，其实则不然。
注册制与核准制最大的差别在于监管部门是否对发行对象进行实质性审核。我国现行的核准制就是实质性审核，上市与否由发审委决定，而注册制是监管部门只对注册文件进行形式审查，监管部门拥有拒绝注册的权力，但拒绝注册得有理有据。实质性审核与形式审核最大的区别在于监管部门是否对公司价值作出判断，行政主导下的额度制、审批制、核准制，初衷是选择优质公司，防止劣质公司上市圈钱，进而促进资本市场健康发展，但实际情况与“父爱主义”的初衷背道而驰，行政主导下的权力发审不但没有选出优质公司，反而造成了权力寻租的温床，各种带有财务欺诈的公司通过形形色色的公关，纷纷高价上市圈钱，而过低的违规成本又纵容了各种违法违规行为，结果是扭曲了各种市场化功能，成为市场化改革的最大障碍。
当然，注册制也不是没有任何的实质性审核，只是证监会不做实质性审核，只负监督之职，实质性审核是由交易所和中介机构来承担。因此，注册制并非完全自由放任的市场，反而合规监管更加严格，除了要求发行人将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册外，还须回答主管机关层出不穷的询问，同时接受社会公众的全方位监督，实则约束条件更多、更严格，虽然只要符合上市条件的公司都可以申请上市，但必须要有保荐承销机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构合力举荐，才能够“注册”成功。
科创板一定要避免主板、创业板那样的新股爆炒游戏，尤其是，科创板IPO前五天不设涨跌停限制，如果再像过去那样实施新股配售机制，很有可能会造成券商、特权机构和利益关联方套现的机会，结果可能就是科创板高开低走、惨淡收场。中小板、创业板一再证明，A股市场扭曲的规则会让一个新事物变坏、变旧，因此科创板务必要警醒，要避免“新股不败”的恶炒。
在笔者看来，A股市场“新股不败”的核心原因有如下几点：一是新股发行定价中的一、二级市场价差和利益分配不统一，导致一些持有一级市场原始股和配售股的机构想方设法诱导散户介入；二是主承销商在“直投+保荐”的利益驱动下，想方设法抬高新股发行价格；三是网下特权配售不透明，再加上主承销商拥有自主分配权，让新股成为利益输送的工具。本质上，新股被爆炒主要是发行制度和新股利益链“绑架”的结果，还有A股市场投资者偏爱炒新的投资文化，自然会呈现“新股不败”。但如此一来，不论质量好坏，新股只要IPO闯关成功都会被大肆炒作，从这两年次新股业绩变脸的数量和规模来看，新股上市公司质量并不是很高，但IPO后都会被炒得很高，而且在大熊市也照炒不误。
因此，笔者建议在科创板尝试放开发行价直接作为上市价，将上市公司募投额度作为基础，超募部分可以挂在专门账户，等到二级市场股价跌破发行价超过50%时，再用这部分资金在二级市场回购股份予以注销（跌幅进入50%时停止回购，跌破再回购），这样一来，发行定价过高自然会跌破发行价，新股炒作的利益链条自然瓦解。新股发行如果大量跌破发行价，参与度自然就会下降，IPO冲关发行的积极性也就自然降低，新股发行也就会趋于理性和市场化。否则，在目前的制度背景下，大量供给新股必然会冲击主板、创业板、中小板的二级市场信心。
“科创板+注册制”应该建立市场的自我纠错机制和优胜劣汰机制，既然要按照市场化的选择机制甄选上市标的，就要适当允许市场犯错和试错，但一旦发现上市公司违规造假就立即停牌退市，并且严惩造假者。这方面可以借鉴美国证监会对世通事件、安然事件的处理方法，除了让上市公司大股东倾家荡产来赔偿投资者之外，投资银行、会计师事务所、审计事务所等中介机构，也应付出相应的代价。
另外，建议在科创板引入集体诉讼制度，以保障投资者合法权益。只有通过集体诉讼制度引入全市场监管力量，才能保证全方位监管，杜绝监管失职。只有严刑峻法和高昂的违规成本才能抑制企业欺诈上市圈钱和财务造假的冲动。
除了对违规者和中介机构施以严刑峻法，提高二级市场违规成本之外，还要及时修改相关法律法规，将非上市企业IPO前的虚假陈述和并购重组前的违规行为纳入《证券法》惩处的范围，提高信息披露的责任，改变“冲关制”特征，这既能够缓解IPO“堰塞湖”和并购重组“堰塞湖”，也是注册制健康运行的基础条件。显然，注册制需要司法追溯、赔偿机制、集体诉讼制度和严厉的退市机制等基础制度的全面配合。
“科创板+注册制”还需与之相配套的监管规则，监管部门应尊重市场规律，避免过度行政干预市场运行，合理设计多层次资本市场体系的构架和各板块的差异，避免同质化，尤其要避免主板化，让每个市场板块彼此既竞争又互补。■
