汉能投资集团董事长兼首席执行官
陈 宏
虽说经济永远存在周期性，但已经过去的2018年被大家普遍认为是最冷的资本寒冬，回顾起来多是如下的关键词：企业现金流断裂、基金募资不顺、中美贸易战或停止、资金面持续趋紧、IPO持续破发、一二级市场估值倒挂、空气币跑路、股价跌破历史最低等等。全年资本市场不断调整，“被迫”趋于理性，热钱早已逃之夭夭，有效的资源被更加合理地配置，资本市场呈现明显的头部效应，尤其体现在基金募资、项目融资因素上。
从基金募资方面看，2018年全年整体基金募资额2,300亿美金，较2017年下降 63%。一方面大量中长尾机构募资困难，一方面头部机构新募基金规模屡创新高，马太效应更加凸显，比如，高瓴新一期募资106亿美金、创亚洲记录，华平、GGV、晨兴等大额募资频现。同样，项目融资方面头部效应突出，融资数量较2017年下降24%但融资金额较2017年上升28%，资本更加偏向于投资成熟稳健的头部项目：2018年成熟期项目金额超730亿美金，同比上升18%，相比2016年增长92%；2018年成长期融资金额占投资金融比重42%，同比增长9个百分点。
2018年资本市场关注方向少见“风口上的猪”。2018年风口骤减，一方面原因是人口红利、移动互联网红利消失，没有爆发性增长赛道；而重要的是投资机构决策谨慎，不再追逐风口，而将更多资源集中于头部项目。全年出现的一些所谓的“风口”也各有问题，比如，智能制造领域估值偏高，微信生态项目昙花一现，社区团购赛道竞争激烈，高科技和企业服务难以商业变现，等等。从数据上看，投资金额和数量最多的TOP 5行业为企业服务、生产制造、医疗健康、汽车交通、金融。
而从资本市场上市退出上，则更广泛地反应出全年资本市场的调整。企业谋求多种融资渠道，掀起新经济出海热潮。2018年整体上市退出329起，其中股由于政策宽松、IPO事件增长迅速至129起，中概股上市事件51起。但二级市场价格的快速下滑，使得企业的一二级市场估值倒挂现象十分明显，一级市场的高额估值难以为继，十几家独角兽企业在港股和美股上市后相继破发，平均跌幅超过40%。
我们预期2019年资本市场整体环境仍然不容乐观。以目前的情况看，2019年的宏观环境、货币政策、国际贸易关系不会发生巨大的调整，需求端乏力、红利消失导致的疲弱难以短时间逆转，供给侧处于“深水区”很难快速调整，因此资本市场依然会趋于谨慎、理性，同时加剧资源向头部聚集的趋势。但不排除市场在悲观中有所调整，中美贸易暂时休战，国家调控逐步开展，2019年年底一二级市场或将有所回暖。
2019年市场仍会重点关注头部项目，汉能投资建议关注以下四个具体方向：
一、 供给侧项目。中国经济进入深化供给侧结构性改革时期。2C企业规模化野蛮增长时期已过，取而代之的是成本节约、效率提升、企业增值类2B项目的欣欣向荣。相关的细分赛道可以重点关注，比如企业服务、产业互联网、供应链等。汉能投资在此领域曾参与了金山云、青云、狮桥等典型案例，未来也将持续关注。
二、 “硬”科技类项目。科技类项目虽良莠不齐，但中国已完全阔别低端制造时期，科技创新成为国家层面主旋律。目前这类项目仍拥有一定的政策红利，比如半导体、燃料电池、民用卫星、高端制造、人工智能、物联网等等。如汉能投资2018年助力多项硬科技企业，云知声、电咖汽车、医准智能等，这一主旋律仍会延续至2019年。
三、 完成模式验证或现金流健康的项目。在整体经济环境不容乐观的情况下，仍然会有表现比较好的企业，表现出明显的抗周期性，如消费、图片领域的头部项目。
四、估值调整到位的项目。在经历2018年泡沫出清后，历史积累的估值虚高逐渐回归合理。未来，估值率先调整到与企业价值相匹配的项目会更获市场青睐。
当今时代，资本力量对创业企业发展的驱动力日益显著。而目前的宏观环境下，VC和PE自身资金紧张、退出压力大，投资机构的决策谨慎、流程日渐缓慢。市场对于创业者的资本运作、业务发展提出了更高的、也更急迫的要求。
如此，对于尚不能自主造血的项目， “现金流是生命线”，创业者拿到融资最重要，不必太纠结估值。关于融资，在当前的宏观环境下，创业者可以考虑以下几点建议：一、调整预期和估值；二、现金流是生命线，要保持充足的现金流；三、加快速度，多轮融资，储粮过冬；四、多渠道融资，不局限股权；五、考虑引入“深口袋”投资机构；六、考虑海外市场融资。
另外，创业者重视融资的同时更需要强抓业务发展。单一的模式创新、粗放的流量拉动、简单的技术突破，已经无法激发起VC和PE兴奋的神经。关于业务，创业者可以考虑以下几点建议：一、务必关注现金流的健康性；二、放弃短期的粗放增长，注重策略的长期性；三、快速做盈利模型的验证，小步快跑，不断迭代；四、打造自身的核心壁垒，而非恶性竞争；五、重视技术的长期创新和应用；六、通过并购建立企业生态体系。
无论资本市场如何“寒冷”，永远存在VC和PE头破血流争抢额度的项目，最寒冷的2018年也存在逆市上扬的企业，如汉能投资参与的苏宁体育融资等。创业者无须焦虑，对于切准赛道、跑赢市场、走通模式的项目，资本永远充足。
过去几年中，在多重红利驱动下一级资本市场几度火热，VC、PE、FA等机构喷涌而出、数量激增，甚至在买方和卖方领域均出现较多个人玩家。目前，宏观经济下行、资本市场趋紧、多重红利消失，多家机构出现缺资金、缺项目的问题甚至倒闭，而我们判断2019年投资机构面临的问题将更为复杂。
谁家欢喜谁家忧？2018年下半年，不同机构的分割线已逐步显现，而2019年投资机构间的头部效应会更加明显。目前的大环境对很多的机构是噩耗，但也给优质机构带来机遇。
针对一级市场的买方：市场估值回归理性、泡沫逐渐出清，创业者对融资节奏放慢预期，VC和PE可以更冷静地判断、更从容地谈判、更理性地拿项目。（有美国数据表明：市场寒冬期VC/PE所投出的项目为他们带来了更好的回报）。
然而，2019年的机会集中于供给端改革、技术创新等领域，项目良莠不齐、专业属性增强，非常考验投资机构的判断能力以及投后增值能力。
