| 中国科技创新和资本市场改革深化的强大引擎——全面解读科创板
核心提示：2019年1月30日，中国证监会颁布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等。至此，科创板拉开了中国资本市场市场化改革的大幕，成为中国科技创新和资本市场深化改革的强大引擎。
2019年1月30日，中国证监会颁布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(以下简称《注册制的实施意见》)、《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》(以下简称《注册管理办法(试行)》)，以及《科创板上市公司持续监管办法(试行)》(以下简称《持续监管办法(试行)》)。与此同时，上交所发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》(以下简称《发行上市审核规则》)、《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》(以下简称《发行与承销实施办法》)、《上海证券交易所股票上市规则》(以下简称《股票上市规则》)等六大配套落地政策的征求意见稿。至此，科创板拉开了中国资本市场市场化改革的大幕，成为中国科技创新和资本市场深化改革的强大引擎。
一、改革背景及意义
刘平安
本文作者：刘平安
刘平安 新华社特约经济分析师，中国新三板研究中心首席经济学家，中国社会...
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2018年11月5日，我国宣布在上海证券交易所成立科创板并试点注册制，支持上海成为国际金融中心和科技创新中心，完善资本市场基础制度。证监会实施意见出台和上交所配套措施落地，不到3个月时间，改革力度之大，速度之快，堪称中国经济改革史上的奇迹，真正诠释了什么叫“中国速度”和“中国模式”。这一切，看似偶然，实则必然。
首先，科创板是中国经济新旧动能转换的需要。四十年改革开放让中国经济一跃成为世界第二大经济体。其经济增长模式主要表现为，低成本的制造、政府主导型投资，以及以进出口贸易为主的三大经济增长动力。中国经济经过四十年的发展，其内外经济环境发生了本质变化，主要表现在，人口红利逐渐消失，投资的边际收益递减，全球产业链格局发生显著变化。为此，中国经济模式必须进行根本性的转变，由原来以“外需”为主的经济增长方式，转变为以“内需”为主的增长方式，由过去政府主导型的投资转变为以市场为主的资源配置方式，由以往以成低本制造为主转变为高效率科技创新为主的新经济增长模式。2017年第三产业对经济增长贡献率已经占到58.8%，但以科技创新为主的新经济增长模式并没有完全成型，甚至可以是说刚刚起步，目前的中国经济增长依然建立在低成本的制造增长方式之上。新经济增长模式实现的前提是构建一个支持科技创新的强大资本市场以实现资源配置方式的市场化。以注册制为基础的科创板，以及由此实现的资源配置方式市场化的中国资本市场，将为科技创新注入源源不断的金融资源，为实现新旧动能的转换提供强大的金融支持。
其次，科创板是中国引领人类第四次工业革命浪潮的需要。人类近现代文明的前进无疑是以工业革命的发展为主线的，世界主要民族国家之间的竞争也是以工业革命的成果作为竞争的主要手段和工具的。英国在十八世纪中叶首先开启了以“机械化”为标志的工业革命进程，为其在二个世纪左右成为日不落帝国奠定了强大的工业基础和经济基础。紧随其后，法国、德国、美国和日本等主要经济体也都相继进行了工业革命。德国在十九世纪中叶开始了以“电气化”为标志的第二次工业革命，大量原创性科学技术和发明首先在德国出现，但在美国得到大范围的市场推广和应用。日本从明治维新开始，也走上了第二次工业革命的道路，使其成为强大的现代化工业化强国。美国在完成第二次工业革命以后，在19世纪末期超过英国成为全球最强大的国家。中国在全球第一次工业革命浪潮时，正处在封建王朝清政府最强盛的康乾盛世时代，闭关锁国是必然选择，因此也就错过了第一次工业革命。英国、美国、德国、法国和日本等主要国家，在相继完成了第一次和第二次工业革命之后，由于资本的内在属性需要全球化的市场和资源，在强大经济和先进军事技术的支持下，开启了全球的殖民化时代。中国成了前两次工业革命最大的受害者，直至二十世纪上半叶新中国成立。二十世纪中叶，以“信息化”为标志的第三次工业革命浪潮，以美国为发端，并引领全球，巩固了美国在二十世纪成为全球头号经济、军事和科技强国的地位。二十世纪成了美国的世纪，美国在国际政治、经济、科技和军事等各领域，无人望其项背，独霸全球。新中国成立后的前三十年，应该说是在全力弥补前两次工业革命落下的课，再加上经济体制和政治体制等方面的深层次原因，也没有赶上第三工业革命浪潮的上半部。改革开放的中国，因制度变革释放了资源的巨大优势，奠定了经济、科技和军事的基础，坐上了末班车，赶上了第三次工业革命的下半部，为中国引领第四次工业革命浪潮奠定了经济和科技的坚实基础。纵观人类前三次工业革命浪潮，不管是英国、法国、德国和日本，特别是引领第三次工业革命浪潮的美国，金融市场，特别是资本市场，无不为工业革命提供了强大的金融支持。甚至可以说，没有一个发达的金融市场，就不可能进行真正的工业革命。目前，人类在二十世纪刚刚跨过“信息化”的第三次工业革命以后，进入21世纪，以云计算、大数据、物联网为基础的人工智能等信息技术，以“智能化”为标志的第四次工业革命浪潮，以迅雷不及掩耳之势，扑面而来。中国是否能够引领第四次工业革命浪潮，使21世纪成为中国的世纪，除了具备强大的技术创新能力之外，是否能够构建起一个支持科技创新的强大金融体系，是引领第四次工业革命浪潮的关键。
第三，上海证券交易所成立科创板并试点注册制并不是横空出世，而是大国科技战略和金融战略的必然选择，表明了中国大力发展科技产业的信心和决心，把发展科技产业上升到国家意志，以应对以美国为首的西方国家对中国科技产业的技术封锁和市场封锁，从而跟上甚至引领人类第四次工业革命浪潮。
最后，科创板是中国资本市场市场化改革的迫切需要。中国资本市场从上世纪九十年代开始建设，到现在已有近三十年的时间，构建起了主板、中小板、创业板和新三板，以及PE等多层次资本市场体系，初步实现了直接融资和间接融资体系的金融市场结构优化。但中国资本市场的建设明显滞后于实体经济的发展，没有高效地为实体经济服务，主要表现在:一是直接融资比例较低，直接融资与间接融资比例不相协调；二是资本市场的基本功能没有得到很好发挥，融资效率不高，产业资源整合的能力不强，资源配置的市场化并没有很好地实现；三是对科技产业的支持效率低下，一些真正具有影响力的科技创新企业大部分到海外资本市场上市。形成以上三大问题的根源在于制度安排的非市化因素。中国资本市场建设和发展已有近三十年的时间，但阻碍市场长期持续健康发展的两大基本问题，即市场化的准入问题和市场化的退出问题，一直没有得到根本性解决。“市场化”业已成为中国资本市场改革永恒的主题，因此“非市场化”也就成为中国资本市场持续健康发展的最大阻碍。存量改革是一个宏大的系统性工程，成败难料，于是尝试性地进行增量改革就成为改革的惯常路径。2012年9月在原来新三板的基础上，成立“股转公司”，进行市场化改革的尝试。新三板经过六年的发展，挂牌公司超万家，解决中小企业万亿融资，取得了较大的建设成就。但由于制度供给的全要素不匹配，以及差异化制度安排不及时，致使新三板错过了绝佳的市场建设和发展的机会。当然，资本市场在进行增量改革的同时，存量改革也没有停止。2015年3月，全国人大授予国务院就证券市场的注册制改革开始探索，时间期限为三年。因为这三年没有取得实质性进展，2018年3月全国人大又把授权期限延长两年，直到2020年3月。资本市场的市场化改革，是实现资源市场化配置的关键环节，但推动市场化改革又如此艰难，因此只能遵行强制性制度变迁的基本逻辑，即自上而下的推动改革，方能快速突破改革的层层阻碍，以达成改革的基本目标。为实现资源的市场化配置提供金融市场基础，也为科技创新产业提供金融市场支撑，科创板应运而生。
二、核心规则解读
从2019年1月30日证监会和上交所出台的科创板相关规则看，科创板的系列制度安排，不仅突破了中国资本市场现行的制度框架，可以解决中国资本市场近三十年发展过程中难以治愈的顽疾，也吸收了全球先进国家和地区发达证券市场的有益经验，在此基础上还有相当大的创新和突破，必将真正成为中国科技创新和资本市场改革深化的强大引擎。
1、在上交所设立科创板
从市场运行层面看，在上交所设立科创板有其内在的必然性。一是因为上交所作为证券场内市场，制度安排不会像新三板那样作为场外市场受到很多掣肘，可以堂而皇之地在市场建设和发展之前进行较好的制度安排和设计，大大降低改革的机会成本；二是因为上交所是中国资本市场发展最早，目前也是主板规模最大的证券市场，其市场基础好，品牌知名度高，管理经验丰富，在上交所设立和运行科创板，会大大降低市场的操作运行风险和管理风险；三是由于上交所是场内市场，有庞大的投资人基础，其强大的品牌效应也会吸引最优秀的科技创新企业到科创板上市，市场资源丰富，这也是确保科创板成功的基本前提。从国家战略层面看，上海作为中国经济改革开放的窗口和桥头堡，对内对外都有强大的示范效应。科技和金融是创新经济的两大轮子，科创板作为驱动这两大轮子高速运转的强大引擎，将支持上海成为国际金融中心和科技创新中心，从而强力带动中国新一轮改革开放。
2、科创板试点注册制
证监会颁布《注册制的实施意见》的指导思想指出，“从设立上交所科创板入手，稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，发挥资本市场对提升科技创新能力和实体经济竞争力的支持功能，更好服务高质量发展。”随着科创板的落地，注册制在中国证券市场建设和发展近三十年时间的时候终于修成正果。它作为证券发行和上市的基础性制度安排在完全市场化的证券市场中是题中应有之意。但中国证券市场脱胎于计划经济，在较长时间内都落下了计划经济的烙印。不管是审批制还是核准制，都属于资本市场里中国特色的制度安排。当然这种制度安排，在资本市场发展的特定历史阶段，也有其存在的必然性，它符合中国经济惯常的“渐近式”改革逻辑，即“摸着石头过河”，主要是为了防止系统性金融风险。但此种制度安排，主要有三大弊端:一是证券价格与公司价值背离，市场供求结构失衡，致使证券市场的资源有效配置的基础功能得不到很好的发挥；二是由于上市资源有限，滋生大量寻租行为的产生，扰乱证券市场秩序；三是由于制度安排与国际证券市场不能接轨，致使中国许多优秀的科技创新企业赴海外资本市场上市，中国资本市场流失了大量优质上市资源。为了尽快改变这种弊端，2015年3月，全国人大授权国务院进行注册制改革，时间期限为三年，但由于注册制改革具有牵一发而动全身的作用，需要较长时间做好各种制度安排。很显然，这三年没有达到预期的效果。2018年3月，全国人大又授权国务院进行注册改革试点，期限为两年。此次在上交所推出科创板，并试点注册制，表明中国资本市场的市场化改革已经到了刻不容缓的地步了。箭在弦上，不得不发。
证券会在《注册制的实施意见》中明确指出，上交所负责科创板发行上市审核，证监会负责以信息披露为核心的注册制规则的制定，负责股票发行的注册，同时对上交所审核工作进行监督。把股票上市审核工作由证监会下移至交易所，把发行上市审核与市场监管分开，实现市场职能和政府监管的专业化分工，这是中国证券市场股票发行制度迈出的具有里程碑意义的步伐。就上交所审核的内容来看，与原有审批制和核准制下的审核有着本质的区别。上交所负责对上市公司信息披露文件进行形式审核，对其内容的真实性不承担责任。也就是说，上交所只要做到对披露文件的审核程序合法，形式合规，就做到了归位尽责，从而把对上市公司的价值判断和投资决策完全交还给市场和投资者。这就是注册制的核心内容。 |
