债研君导读：

中小企业、民企融资难原因是什么？原国开行副行长高坚表示：“目前债券资本市场就像贷款市场，需要有抵押、有担保；而一个真正的债市是靠信用。同时，国内也没有高收益债或者说垃圾债市场，无法让不同信用的主体都进入市场发债融资。”

来源丨21世纪经济报道

记者丨黄斌 编辑丨周鹏峰

改革开放40年之际，中国债券市场也来到关键路口。

一方面，据央行公布的最新数据，截至2018年10月末，债市余额已达83.8万亿元，位居全球第三、亚洲第二，公司信用类债券余额位居全球第二、亚洲第一；

另一方面，债市有规模、缺深度，但大量有需求的民企、中小企业无法进入债市融资。在金融加速开放的背景下，债市作为“金融市场稳定器”的改革质效，无疑对中国金融系统未来的发展至关重要。

为此，21世纪经济报道记者近日独家专访了原国开行副行长高坚。

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从1990年开始，高坚先后任中国财政部条法司长、国家债务管理司长、国家开发银行副行长等职务，他在任期间推行国债招标、无纸化发行等一系列市场化改革措施，奠定了中国债市的基础，因此被广泛誉为“中国债券市场之父”。

高坚毕业于财政部财政科学研究所，曾在哈佛大学访学，2012年退休后，笔耕不辍，2017年开通了一个名为“经济学的元理论”公众号，目前已累计发表60多篇学术性文章。

“债市的规模是扩大到第二位了，但最重要的不是债券的规模。”

高坚说，中国需要进一步深化金融改革，提高金融系统的效率，而监管部门则应该多为市场和投资者服务。

债市有多方面问题

《21世纪》：中国债市余额已超80万亿元，总规模全球第三，信用债规模全球第二。但目前债市问题依旧很多，比如分层不足，遇到些风吹草动民企债券可能就发不出来；包括评级业，现在基本只剩AAA、AA+、AA等级的公司可发债。

你对中国债市最担忧的问题有哪些？

高坚：债市规模是扩大到第二位了，但最重要的不是规模。

债市还存在多个问题：

首先是刚兑问题，要发展市场，刚兑必须打破，但目前还有很多障碍；

第二，两个市场分割，没打通就有套利空间，银行间市场的流动性不足，交易所市场流动性相对好，但量小资金少；

第三，多头监管，缺乏统一规划，竞争主要就是放低门槛，结果增加了风险。

公司类信用债市场涉及不同领域，受到不同部门监管，监管不统一，就不能做出可行的长远规划。债市发展得不好，过去有监管竞争，降低门槛、部门利益、套利甚至寻租等问题，时间一长，就构成对投资人和市场的巨大伤害。

经过很长时间，我们才认识到，监管要保护投资者的利益、保证市场的公平竞争、提供对市场参与人的有效服务。

但目前，金融监管体制我们就没有太理顺，缺少统一规则、市场分割；债市应依据证券法，通过证监会规范、统筹管理起来。

《21世纪》：新一任证监会之前“重股轻债”的思维已经转变了，从2015年新公司债改革以来，公司债迅速扩容。目前证监会、交易商协会、发改委几个主管单位也在加强监管协调。

你认为接下来加强统一监管下，应该特别注意什么？

高坚：我们能做和要做的是在改革中提高金融市场的透明度、效率及监管能力，来解决风险问题，而不是通过行政办法替代市场。

很多时候，系统性风险是由于监管不当导致的。英国和美国历史上都有这样的实例，他们也是通过不断学习才建立起现代金融监管体系。

《21世纪》：你提到“用行政办法替代市场”，很容易让人想起“一管就死，一放就乱”。目前是否还没走出这个历史循环？

高坚：没走出来。

从这轮严监管，打击影子银行、表外业务来看，金融的问题还是很多。

大家说金融要服务实体是对的，但不全对，因为金融自身也需要发展。我们金融市场深化不够，所以一监管，影子银行、非银行金融机构的资金来源就全断了。

金融体系效率最重要

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《21世纪》：如果规模不是最重要的，那最重要的是什么？

高坚：最重要的是金融系统的效率。

中美竞争本质上是知识和制度的竞争，制度其实就包括金融体系，竞争的是金融市场的效率。美国金融危机以后，市场自动就实现了去杠杆。去杠杆效率高，经济恢复得就快，更快进入增长期，然后就提高利率；新兴市场国家去杠杆慢，行政化，因为金融市场、资本市场效率不高，不发达，经济去杠杆就慢，经济恢复得也慢，就形成利差，导致汇率贬值。

从本质上说，中美竞争的不是GDP，甚至也不是技术，而是市场的效率，是制度效率，包括金融市场的效率。

《21世纪》：金融效率在债市上主要有哪些表现？

高坚：首先是产品创新。美国的资本市场是以公司债市场为主，经过长期发展和深化，信用和期限品种多样化，衍生产品市场发达，为服务实体经济奠定了基础。

另外，流动性也是一个市场发达程度的标尺。美国经济出现了危机，为什么大家去抢美元资产，那是因为美元资产流动性最好，在危机的时候想卖就能卖出去，想买资产就能买进来。

从国际经验来看，债市的重要性大于股票市场，是金融市场的稳定器，其他发达经济体的金融市场也大致如此。未来我们的金融市场发展，首先要集中在债券资本市场上。比如人民币国际化，没有债券资本市场的国际化也不可能实现。

《21世纪》：未来金融体系深化改革、金融效率提升，关键是什么？

高坚：金融市场的发展要从两个方面来看。

一方面是要支持实体经济，另一方面就是金融自身的发展，也就是金融的深化。金融市场的效率体现在资本效率上。近些年来，我们的资本产出比率下降，说明资本效率下降。

金融市场的发展，也有不同的主线。

一条主线是专业化，这和其他产业发展相同。通过专业化，金融自身发展演变出资本市场。随着专业化的发展，就必然产生与之配套的量身定做的服务。现在贷款逐渐由公司债市场的专业化、标准化产品所取代，银行更多做量转向定做产品。

第二主线是标准化。债券是债务的标准化；股票是股权的标准化；期货是远期合同的标准化，期权是不确定性的标准化。CDS是保险的标准化；资产证券化是各类资产的标准化。标准化就是为了方便交易，分散风险，大额度可以分解成小额度。

第三条主线是扩大交易对象，把各种合同安排产品化，标准化，从而可以进入市场交易。衍生产品市场是沿着这条主线的深化，因此，金融市场不断开发出新的维度。

第四条主线是风险分散和风险控制。资产负债管理和资产组合管理是通过分散风险进行风险管理，而资本充足率、准备金等是通过合理比例关系控制风险。

民企需要高收益债市场

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《21世纪》：信用债方面，违约增多以后，大家开始意识到评级的重要性，但现在评级机构已经快没有评级符号可以用了。怎么看评级的问题？

高坚：目前主要存在两个问题。

一是监管出于风险考虑，会给金融机构设定所投资债券的门槛，比如保险公司的门槛是AA级以上。

二是机构自己的考核。例如，机构买了100只债，其中95只还本付息，5只可能违约，但算总账回报还不错。这涉及考核时是总体考核，还是分项考核，必须明确。这对于金融机构的决策是非常重要的。

《21世纪》：你在一次公开演讲中提到，民企融资难融资贵关键是债市不够发达，市场曾一度有过“中国债市能不能容下民企”的质问。过去半年，民企发债也是一个备受关注的问题，应如何破解？

高坚：中小企业、民企融资难原因是什么？

是因为目前债券资本市场就像贷款市场，需要有抵押、有担保；而一个真正的债市是靠信用。同时，国内也没有高收益债或者说垃圾债市场，无法让不同信用的主体都进入市场发债融资。

美国垃圾债市场很发达，很多中小企业可以很方便的融资，小公司和经营差的公司也能募资，不过募资成本高，但总能在市场上定价。反观我们，AA以下的民企和中小企业几乎不可能融到资。

《21世纪》：金融开放是今年的热点，债市开放力度较大，从去年7月“债券通”落地以来，流入的增量资金已有数千亿，但目前境外机构主要购买的还是国债、政策性金融债。债市开放是否有助于高收益债市场的发展？

高坚：开放肯定是必要的。

国内为什么大家都不给中小企业贷款？肯定是有风险大家怕承担责任，外资行思维方式不一样，他们会看中高收益市场。

民企的高收益债本身就有很多机会，外资评级机构的技术和经验都比我们多，进来后可以做得更好，我觉得非常有意义。

至于“债券通”，如果出发点就是让资金进来，那就是忽略了开放更重要的目的。吸引资金进来不是我们的目的，我们的目的是要把市场打通，让中国市场完全国际化。从这个角度看，“债券通”目前还处于很初级的阶段。

“政策底”不是个好概念

《21世纪》：对于开放中的债市，乃至整个金融系统，监管有哪些方面需要调整？

高坚：监管是保护投资者的利益，还是保护上市公司利益？还是保护证券公司利益？这些基本问题没弄清楚，监管的理念就有问题。

《21世纪》：健康的监管理念应该是什么样的？

高坚：不复杂：为市场服务、为投资者服务、规范透明。为什么两年前南非的金融监管评为世界第一？南非的金融业规模跟中国比肯定小得多，但照样监管得很好，说明监管好坏是有标准的。

监管部门应该制定规则，然后监督规则的执行，而不是盯着价格和市场点位。现在大家都在判断“政策底”，这“政策底”不是一个好概念，因为不是市场化的东西。

《21世纪》：改革并非易事，尤其改革进入“深水区”后，你有什么想对未来的改革者说？

高坚：首先改革要付出交易成本，因为有利益集团的反对。改革是公共产品，有外部性，改革成功了，多数人有好处，但改革的人需要付出代价。改革需要政府中的“企业家”，要有自我牺牲、勇气、执着，放弃自己的利益。

其次，实现改革的路径要有共识，而路径中，怎样走第一步又尤其重要。第一步的选择要阻力小，又要和以后的目标相连。

第三，在培育市场的过程中，政府的任务是建立市场规则，同时要承担起教育市场参与人的责任。