我国金融市场的主要缺陷与地方政府金融的发展

我国金融市场的主要缺陷与地方政府金融的发展

在西方一些市场经济国家里，地方政府一般不介入当地金融业。地方政府金融在我国的出现和发展也可以说是一大特色，这一特色的存在是我国金融市场中诸多问题所致，为什么BATJ要出走？为什么我国企业负债率居高不下？为什么倒贷会成为每年企业家梦魇？为什么大多数企业在初创时、转型时和阶段亏损时难以融到资？为什么金融机构只能锦上添花，不能雪中送炭？现阶段，我国金融市场存在哪些缺陷？为什么会促使地方政府金融产生？地方政府金融如何运作才能发挥其应有的作用？地方政府债务会不会引发金融危机？杠杆如何降？

我们请来了提出政府金融概念、长期跟踪研究地方政府金融的清华大学经管学院金融系朱武祥教授和担任过早期的金融办主任与分管金融的副市长郭柏春博士进行解析。

一、我国地方政府金融的产生与发展

朱武祥：四年前，基于了解到银川市等地在金融服务实体经济方面富有成效的实践，我们提出地方政府金融概念，提炼了地方政府金融的功能。当前，对我国地方政府金融的出现存在不同的观点，有的说是以地方性金融机构如城信社（城商行）、农信社（农商行）出现为标志，有的认为应该以地方政府成立金融办（金融局）为标志。哪种更准确些？

郭柏春：这要看如何定位地方政府金融的功能，如果把地方政府金融功能定位在金融产业发展上，包括打造金融中心或区域金融中心，那么建立地方性金融机构就是地方政府金融出现的标志。但是，我比较认同第二种观点，即以地方政府成立金融工作机构为标志，这种观点是把地方政府金融功能定位在区域内实体经济服务上。如果一些地方政府金融脱离实体经济去打造什么金融产业，那失败的概率一定会很高。按照第二种观点，我国地方政府金融发展可分为三个阶段，只有到了第三个阶段，它才能发挥其应有的功能。

朱武祥：我国地方政府金融发展都经历了哪三个阶段？

郭柏春：三个阶段分别是“统计办”阶段、“协调办”阶段和“工作办”阶段。

第一阶段——“统计办”：是以各地方政府成立金融办或金融局为标志。在这之前，地方政府对金融不怎么重视，认为金融是银行、保险和证券公司的事，与政府工作关系不大，后来发现，无论上新项目，还是救助老企业，资金（钱）是最大的制约瓶颈。这时才体会到金融是现代经济的核心，金融是实体经济的血脉。但同时政府也意识到，缺少一个部门来研究和借力金融。所以，一些地方政府成立了金融办或金融局，但大部分都没有独立的编制，挂靠在办公厅、发改委或政研室下面，基本功能是做金融统计，给领导讲话稿中提供一些统计数据。

第二阶段——“协调办”：是以分管金融领导出现了懂金融的专业人士为标志。一些地方政府发现，虽然成立了金融办，但级别较低，不能与银行、证券、保险公司等金融企业进行有效对接，地方政府在一些重大项目决策上也没有懂金融的领导参与，在项目实施中很难获得金融机构的响应。所以，2015年左右，在山东等一些省份，配备了懂金融的副市长，后来一些主管金融的副省长也出现了金融专业人士。金融局（金融办）也纷纷独立出来，成为政府序列的组成部门，是一个工作机构，地方政府与金融机构互动也多了起来，一些重大决策也充分考虑金融因素，地方金融办（金融局）的协调功能得到了有效发挥。

第三阶段—“工作办”：金融办（金融局）独立出来，主管领导也配备了专业人士，地方政府和金融机构互动也多起来，但地方实体企业“融资难、融资贵”的问题并没有得到多大的缓解。只能锦上添花，不能雪中送炭；企业在初创时、转型时和陷入一时亏损（有市场前景）时，很难获得金融机构的青睐，融到急需的资金；企业负债率普遍过高，企业承受着沉重的财务负担和风险；贷款期限普遍过短，短贷长投成了我国实体经济普遍现象；为了维持企业持续经营，每年倒贷成了企业的梦魇，1‰~6‰的日息，把融资成本推到一个新高度，融资贵的程度又得到进一步证明；由于缺乏担保机构，企业为了获得融资，大都采取互保形式，导致一个企业出现偿付风险，便会殃及整个互保的企业圈，风险的蔓延又诱发了地方债务危机……。

这些问题的出现促使一些政府金融局（金融办）成立一些地方类金融机构，如担保公司、基金公司、投资运营公司等，在金融局（金融办）主动的衔接下，与当地的金融机构联合，整合多方资源，来解决上述问题，并取得了一定成效。这样，地方金融局（金融办）才成了解决实际问题、为实体经济服务的工作办。所以说，三个阶段的演进是必然的，第三阶段尤为重要。

　二、我国地方政府金融出现的原因

朱武祥：关于地方政府成立金融办（金融局）这样的工作机构，理论界还存在一些争议，有的学者认为，像美国那样的一些西方发达国家，地方政府没有类似金融局（金融办）机构，这些国家的企业发展也不错，我国一些地方政府是多此一举，是对市场经济的不当干预。

郭柏春：地方政府成立金融办（金融局）并不是对市场经济的不当干预，相反是对我国现阶段的金融市场的一种完善和阶段性的补充。当前，我国金融市场存在三大缺陷，使金融还不能更好地为实体经济服务，所产生的副作用不仅会阻碍产业转型升级，而且还使企业背负着高负债（高杠杆），易诱发企业债务风险、地方债务危机和国家的金融危机，影响整体经济稳定。

朱武祥：目前，我国金融市场都存在哪三大缺陷？

郭柏春：金融市场的三大缺陷是：落后的风险厌恶型管理理念相对应的苛刻市场准入条件、畸形的金融市场结构和错配的债权融资市场结构。目前，我国金融机构和监管部门并没有按实体经济需求出发来设计金融产品和市场规则，而是从自己偏好和固有观念来进行的，具体表现为：一、业务风险管理理念落后，呈现简单的风险厌恶型。任何金融市场和金融产品都会存在一定的风险。市场监管者也好，产品经营者也好，其功能就是在把控风险的情况下，为相关方提供供给，而不是关门摒弃风险。实体经济企业最需要资金（金融）支持是在企业初创时、转型时和企业短期亏损时，这些时候，按照我国现在各银行放贷条件，企业是无法获得贷款的。同时，我国资本市场也对这些企业拒之门外，BATJ出走其它资本市场也佐证了这一点，企业界戏称金融机构只会锦上添花，不会雪中送炭，有时还会落井下石……；（下转02版）

二是金融市场结构畸形，股权融资比例过低。社会融资规模中债权融资比例过高，股权融资比例过低是我国非金融企业负债率居高不下的主要原因，也是现阶段我们去杠杆、降风险的难度所在。据人民银行统计，截止2017年12月底，社会融资规模存量中，股权融资占比只有3.81%，债权融资占比高达96.19%，债权融资和股权融资比约是24：1，在美国这个比例约是3~5：1。债权融资比例过高，不但导致企业负债率过高，增加企业财务风险负担，削弱企业竞争力。而且，还会加大企业财务风险。因此，我国企业高杠杆、高负债率和其所产生的风险是金融市场问题所致，要想从根本上去杠杆、降风险，还得从金融市场结构入手；三是债权融资结构畸形，短期债权比例过高，融投资期限错配。我国金融机构脱胎于计划经济，那是流动资金贷款多，固定资产贷款少，再加上那时没有货币资金市场，银行为了保持流动性，刻意提高了流动资金贷款比例，长期贷款比例不足20%。短期债权融资比例过高，必然引发企业短贷长投，短贷长投又加剧了企业经营风险。企业为了持续经营，在短贷长投已成定局情况下，借新还旧式的倒贷、续债成了企业必不可少的工作，也成了某些银行或金融机构抽贷的契机。如果能及时地倒贷、续债，企业经营还能得到持续，如果倒贷续债不能及时，不但要承受高息倒贷的负担，还容易导致企业资金断流。

朱武祥：融投资的期限错配（短贷长投）不但会加大企业经营的不确定性，成为一些企业的梦魇，还有可能引发地方债务危机和金融风险。

郭柏春：我们在银川市对企业负债情况做过一个调研，发现了三个“70%”，一是企业负债率在60~70%，二是企业负债率中有70%是有息负债（其它经营性负债占30%左右），三是有息负债中一年期及一年以下的负债占70~75%。把这三个70%（左右）一乘，得出一个35%左右的数值，这个35%表明的是企业需要一年内偿还的负债（仅本金）规模相当于总资产的35%。如果这个企业总资产收益率达不到35%，那企业就不能全部偿还一年内到期的贷款，只能借新还旧，还完再贷。这个过程对企业家来说，是一个梦魇过程。由于企业处于连续经营状态，不可能抽出流动资金去偿还到期贷款；又由于高负债率（70%）很难再向其它金融机构贷款。因此，企业只能求助于民间贷款（或小贷公司），进行短期融资，1‰~6‰的日息，年化利率在36.5%~219%，顺利时一两个月就完成了续贷；如果碰上银行抽贷或信贷政策调整，倒贷过程中高息成了名副其实的高利贷。让企业备受折磨的是，每年都要经历这样的苦恼，拆东墙补西墙成了大部分企业家最重要的、常态化的工作。而在美国，五年及五年以上贷款在企业贷款中占了76%，在加拿大，五年及五年以上贷款占比是87.5%，而在我国一些城市，这个数字不到15%。

融投资的期限错配，借贷主体只能进行借新还旧，来保障主体的持续运营。如果不能借新还旧，只能导致经营主体的资金链断裂或违约。企业债务的危机还会引发地方债务危机，从而加大了金融风险。

从负债率这个数值来看，我国政府负债率远低于美国及欧洲一些国家，现在媒体聚焦的意大利，政府负债率高达 136%；美国去年的GDP20万亿美元，政府债务21万亿美元，政府负债率105%；而我国去年GDP82万亿人民币，政府债务（包括国家、地方）46.8万亿人民币，负债率只有57%左右，为什么美国没有担忧债务危机，而我国却十分关注政府债务危机？之间的差别在于期限错配问题。

就拿地方的基础设施建设项目来说，有直接收益和间接收益，一般基础设施建设项目的直接收益较低甚至没有；间接收益表现为城市基础设施完善后，环境的改善吸引了产业聚集和人气聚集，产业聚集和服务业的扩展所带来的税收增加。依靠这种间接受益——税收的增加来偿还基础设施建设的融资是一个较长的过程，基础设施建设项目竣工完成一般需要3~5年，环境改善、产业聚集也需要3~5年，产业发展所产生的税收积累（达到融资本息额）也需要20~30年。所以，在美国、日本等国家，基础设施建设债券或贷款期限最长达到35年，这是从项目本身收益角度考虑而设计金融产品。这样的金融产品设计时充分考虑到用项目本身所产生的收益来还款的可能性，还款来源是项目所带来的收益，这个收益不单包括直接收益，也包括间接收益，这样一来，因还款违约所产生的债务风险相对较小。在我国，基础设施建设贷款期限大多是3~5年，债券期限多在5+2年，如果地方政府财政结余不多，根本实现不了闭环，只能拆东补西，借新还旧。如果个别地方平台债券出现了违约，就会引发市场对地方平台债券恐慌，恐慌会使此类债券发行受阻，借新还旧不能持续，地方债务危机就爆发了，一个地方债务危机又会蔓延到其它地方，金融风险也随之出现了。

三、我国地方政府金融运作模式

朱武祥：前面，我们分析了地方政府金融产生发展及其产生的原因，说明地方政府金融是我国金融市场发展过程中的一个阶段性补充，是嫁接金融与实体经济的一条便利通道。那么，地方政府金融如何做，才能实现这个补充功能，才能使通道更加便利？

郭柏春：现阶段，由于我国金融市场存在一些缺陷，使金融服务实体经济的功能还有欠缺，因而需要地方政府金融拾遗补缺，构建金融市场与实体经济之间的便利通道，完善金融服务实体经济功能。具体做法：

一是完善担保体系，拓展企业融资能力。实体经济中企业融资难主要表现在融资担保能力欠缺，这点在中小企业上表现尤为突出，为了达到金融机构债权融资中的苛刻条件，有些企业不得已采取互保模式。这样，一个企业的风险有可能蔓延为一个地域的风险；有些企业找不到互保企业，只能坐看资金链断裂。现在很多地方都有一些担保公司，大部分以民营为主，由于《担保公司管理条例》中对担保比例限制较多，投担模式很难联动，保费因素考虑企业承受能力维持较低水平2~3%，大部分（90%）担保公司处于亏损状态，担保能力萎缩。因此，需要成立担保能力大的国有担保公司和再担保公司，以大的国有担保公司为龙头，扩大担保覆盖范围；以再担保公司为支撑，分流民营担保公司业务风险，盘活民营担保公司；探索投（资）（担）保联动，（担）保资（管）模式，提高担保公司盈利能力，建立起一个能够广覆盖、稳定的、多层次的担保体系。

二是成立国有高新技术企业扶持基金，助推产业升级。一些高新技术或新商业模式创新型企业，企业初创时资本金通常很小，即使有担保，也很难获得贷款支持，需要扶持基金以股本金进入，增大资本金，来满足其进行债权融资的条件，从而发展壮大；新技术产业、新业态发展起来了，才能改变产业结构，推动产业升级。

三是成立国有民营企业救助基金，帮助有经营前景的民营企业渡过难关。经济下行时，金融机构为规避风险，会进行信贷收缩。同时，政策层面上的去杠杆也会促使金融机构降低债权融资规模，民营企业是首当其冲的对象，有些有经营前景，但暂时遇到财务困难的民营企业有可能因此资金链断裂。成立民营企业救助基金可以股权投资或债权融资对有困难但有前景的民营企业进行救助。

四是成立地方国有倒贷（助贷）基金，降低企业融资成本和经营风险。企业有息负债中70%以上是一年期或一年期以内的负债，每年都需倒贷或续债，企业不但要承受这样的高成本的倒贷利息，稍有不顺，倒贷不能进行，企业就会陷入资金链断裂风险之中。如果成立地方国有倒贷基金，与各银行等金融机构合作，将利息成本降低到年化10%以下，将倒贷期限缩为一周以内，这对企业来说，是个极大的福音。

五是成立地方国有资本运营公司，提高地方企业股权融资比例，降低杠杆比率。我国地方政府与其他一些市场西方经济国家的地方政府不一样，我国地方政府有比较多的资产，包括地上的资产（如房产、市政资产）、地面资产（如土地）、地下资产（如矿产），将这些资产整合注入公司，可打造有较强实力国有资本运营公司，利用较高的融资能力，打造出一些融投资平台，加大对域内有前景企业的股权投资，降低这些企业的财务成本，提高其竞争力，嫁接资本市场，提高国有资本运营公司投资资产的证券化，增强资产的流动性，实现借、投、资（本化）、还、增（值）国有资产经营的良性循环。

　四、去杠杆、政府债务与金融风险

朱武祥：近期，去杠杆、政府债务、金融风险等词频频出现在媒体和诸多论坛上。刚开始，人们对去杠杆、降低企业负债率和压缩政府债务的观点还比较一致。后来，随着债券市场违约潮的出现，有些人进行了反思：现在是否应该去杠杆、压债务，来防范金融风险？无论是企业债务，还是地方政府债务，都与地方经济的发展息息相关，从地方政府的角度，应如何看待？

郭柏春：去杠杆是针对企业债务风险而言，压缩地方政府负债也是针对政府债务风险，二者目的都是为化解债务风险来防范金融风险。所以，我们要判断的是：目前，我国企业和地方政府负债会不会引发金融风险？引发风险是它们债务规模（大小）的问题，还是它们债务结构（期限长短）的问题？造成这些问题的根本原因是什么？这样才能找出治本的办法。同时，还要判断：现阶段，我们面临什么样经济形势，应采取什么政策措施？中长期要做什么样战略安排？因为经济是个复杂的系统，涉及方方面面，需要相对的稳定，解决其问题不可能一蹴而就，操之过急，容易适得其反，不但化解不了风险，还会引发风险。

朱武祥：企业发展不可没有杠杆，否则金融系统就丧失了存在价值。因此，“去杠杆”的提法比较极端，准确的说法应该是优化财务结构，包括降低负债率和调整债务期限。目前我国企业负债率高，如何优化才不会引发债务危机？

郭柏春：准确地说是降杠杆，不是去杠杆。杠杆融资是企业生产经营中一种通常的融资行为，视生产经营需求而定。去除杠杆融资（负债），只靠资本金自我滚动式发展，不是大多数企业发展路径。但是，杠杆过高，即高负债率，不仅会增加企业债务风险，也会增添企业财务负担，削弱企业竞争力。目前，我国企业的杠杆过高，导致企业债务规模过大，截止2017年底，我国非金融企业负债规模超过了107万亿，与GDP之比高达130%多，其中，中央企业负债率高于地方国企，地方国企高于民营企业，这个数值过高说明了我国实体经济抗风险能力差，稳定性令人关注，降杠杆、降低企业负债率势在必行。

降低企业杠杆，首先要分析企业高杠杆产生的根源，找出企业负债率高的根源，才能找出降低杠杆的治本之策。前面分析过，造成企业负债率高的根源是我国金融市场出现了问题，结构畸形，债权式融资比例过高，股权式融资比例过低，还不到4%。加大金融业改革力度，大力发展资本市场，提高股权式融资比例，是解决企业高杠杆、高负债率的根本方法。

当前，在高负债率情况下，企业的债务风险主要体现在“短贷（债）长投”、期限错配，借新还旧遇阻，出现债务违约。当前应采取的措施是延长企业债务期限，提高企业经营的稳定性，时间换空间，以金融市场稳定的时间换取未来金融市场改革的空间，在稳定当前债务预期情况下，着手长远的金融市场改革措施。否则，直接减少企业融资渠道，压缩企业负债规模，不但实现不了降低杠杆的目的，还会促使违约潮不断出现，增加市场的恐慌，引发金融风险。

朱武祥：前一段时间，有的专家说，我国政府债务规模不大，风险可控；也有学者认为，我国地方政府债务规模过大，风险很大，因为地方政府都不想还债，在前期债券违约潮中，违约主体不仅有民营企业、国有企业，还有地方政府平台。我国地方政府债务规模到底大不大？会不会发生风险？未来应如何把控？

郭柏春：在金融市场中，负债主体可分为三类：居民、企业、政府。在相同的负债压力下，抗风险能力相对较弱的主体是居民，相对较强的主体应是政府，所以说，在2008年金融危机中，美国政府为了控制债务风险蔓延，保持金融市场稳定性，用提高政府负债来替代一部分居民负债。由此可见，政府债务的履约意愿和履约能力还是较强的。当然，由于债务期限错配的原因，地方政府需要借新还旧，如果关闭了地方政府原有融资渠道，又没给地方政府新开融资渠道，借新还旧受阻，债务违约也是迫不得已的事情。

目前，从相对规模来看，我国政府债务并不大，美国政府负债规模21万亿美元，与GDP之比为105%；我国政府负债规模46.8万亿元，与GDP比小于60%。但是，从债务期限结构和债务规模可控程度上看，我国政府债务还是存在着一定风险的。我国地方政府债务所融资金，普遍存在短贷长投的现象，一般地方政府平台融资都是3~5年，与还款来源的资金到位期限不匹配，借新还旧成为常态。如果借新还旧因故受阻，违约必定出现，一旦投资者恐慌，债务风险也会引发；能够进入金融市场融资的，政府债务主体可分为中央政府、省级政府、地市级政府（平台）和县区市政府（平台），这四级中，债务规模绝对可控的是前两级，相对可控的是地市级政府（平台），不可控的是区级政府（平台）。由于县区级官员任期过短（多为两三年），经济驾驭能力不强，在政绩观驱动下，盲目上一些短平快的基础设施建设项目，项目本身收益性差或没有，大部分是采取赊欠形式进行项目建设，易于操作，难以统计，债务规模不可控，债务风险较大。

因此，对待政府债务不要畏之如虎，要理性地、科学地去对待它。在规模可控的前提下，政府债务有积极的一面，比如在金融危机期间，美国政府利用了政府债务替代了部分居民债务，增强了金融市场的稳定性；近几年，经济下行，我国地方政府利用债务融资，加大了基础设施建设投资，也是一种有效的反周期的调控措施。所以，建议：一方面调整地方政府债务结构，延长债务期限，尽量做到项目收益期与债务偿还期匹配，减少倒贷、续贷所产生的违约风险。近几年，我国省级地方政府用发行地方债来置换辖区内各级地方政府对金融机构的债务，即所谓的平滑债，效果很好，需进一步加大置换力度和覆盖面；另一方面，要有效控制地方政府债务规模，对县区级政府债务要实行审批管理，没有省级政府许可，不可以新增债务规模；对地级市政府债务要实行比例式管理，在负债率（债务余额与GDP之比）、债务率（债务余额与政府综合财力之比）许可范围内，由地方政府自主决策；对省级地方政府实行备案式管理，但要参考国家财政部门设定的负债率和债务率上限。这样，既能利用好地方政府债务的积极的一面，又能防范地方政府债务所产生的风险。

朱武祥：目前，有观点认为：我国企业的高负债率不是金融市场结构畸形所致，以发展资本市场来降低企业负债率的方法不会奏效；我国企业高负债率是因企业扩张过快所致，银行的表外业务在其中起了推波助澜的作用。所以，去杠杆、降低企业负债率应先清理表外业务，堵住后门，再压缩表内贷款规模方能奏效。

郭柏春：目前，这种观点很有市场，甚至影响了操作层面。但是，这种只观其表的观点非常有害，容易导致操作措施简单粗暴，是典型的以堵治水、杀鸡取卵的做法。其实，我们换做企业角度来看，如果能从资本市场获得股权融资，企业一般不会去寻找有还本付息压力和增加财务成本的债权融资；如果能从表内获得利息较低的贷款和其它形式债权融资，企业也不会寻找表外的高息债权融资。是利息较低的“前门”的门槛太高，才把一些企业逼到利息较高的“后门”，关了“后门”，“前门”的门槛依然高垒，一些企业的资金缺口又不能及时补上，那企业的资金链就会断裂，这种降杠杆的方式对企业是灭顶之灾。

资本市场是金融市场的重要组成部分，是高层级的市场，发展得好，不仅可以降低企业负债率，而且还可以挖掘出企业潜在价值，助其实现。同时，还可以通过交易，推动资源整合，进行新技术的探索和新模式的打造。这里我们举两个例子：一个国内的企业C，做新能源动力电池的，2015~2017年定的营业收入和总资产分别为57.03亿元、148.79亿元、199.97亿元和 86.73亿元、285.88亿元、496.63亿元，从上述两个指标可以看出这是一个快速扩张的企业。但是，它的负债率却从2015年的 82.73%下降到 2016年的44.76%、2017年的46.69%，今年上市后，负债率下降到40%以下了。究其原因，它作为独角兽获得了资本市场的青睐，两次上市前股权融资和一次IPO。企业快速扩张，不仅没有推高其负债率，而且还降低了其负债率；另一个例子是美国的埃隆·马斯克（Elon.Musk）这个奇人，他之所以成为奇人，得益于美国发达的资本市场。2002年10月，ebay用15亿美金全资收购马斯克早年创建（即将上市）的移动支付公司贝宝（paypal）公司，马斯克用卖股所得这笔钱先后在2002年、2004年投资了太空探索技术公司（speaceX）和特斯拉公司（Tesla），2008年金融危机爆发后，SpaceX火箭发射都失败了，Tasla也濒临破产，马斯克陷入了资金链趋于断链的困境。2010年6月，Tasla在纳斯达克上市，成功完成IPO，净募集资金约1.84亿美元。在没有国家补贴政策扶持的情况下，Tesla研制出续航里程超过1000公里的Roadster纯电动汽车；2018年5月，Block5型猎鹰9号火箭发射孟加拉国的卫星，Block5型是SpaceX对猎鹰9号运载火箭的最后一次重大升级，它的设计目标是在不需要对火箭进行重大翻新的基础上，能够执行10次或以上的发射任务。这样，SpaceX这个成立不到20年的一个民营公司，其研制的猎鹰9号火箭不仅在研发费用、发射成本、运载能力等指标都超越了现有的一些国家研制的火箭，而且在研发时间上也大幅缩短，整个宇航界为之震动，也让人们对航天领域惯有的举国模式进行了反思。试想一下，如果没有美国资本市场的支持，马斯克这个民营企业家还能创造出这些奇迹吗？

朱武祥：确实，从上述国内外两个例子可以看出，资本市场，特别是股票市场对经济发展的助推作用还是很大的，股票市场不仅能给企业提供股权融资，降低杠杆率，助推企业投资，而且也是居民的投资场所，其财富效应还可以助推居民消费。可是，我国的资本市场发展近三十年，不尽如人意，不但财富效应功能没有发挥出来，而且经济晴雨表功能也难以说起，成为人们诟病最多的领域之一。

郭柏春：是的，我国资本市场与我国经济发展不匹配，而且差距越来越大。简单地做了个统计：2008年12月31日~2018年6月11日，美国道琼斯工业平均指数涨幅188.46%，大于美国GDP涨幅，之比为5.37：1；我国上证综合指数涨幅67.68%，弱于我国的GDP涨幅，之比0.43：1。我国股指的涨幅不仅远远弱于美国的股指涨幅，还弱于我国经济发展主要指标GDP的涨幅，我国股票市场不但起不到引领、助推经济发展的作用，而且还拖累了经济发展，负财富效应功能反过来会压缩人们的消费支出。

朱武祥：这难以说的通！美国的股票市场实行的是注册制，亏损的、不亏损的企业都可以询价、发行、上市，其股指都跑赢了GDP，股指涨幅是GDP增幅的5倍多；我国的股票市场实行的是审批制，上市企业是经过监管部门精挑细选的，什么连续三年盈利、最低盈利下线等等指标，是所谓的优中选优，股指怎么能弱于GDP，股指涨幅不到GDP增幅的一半。

郭柏春：我国资本市场、特别股票市场发展的滞后累积了很多问题，正是这些问题滋生了金融风险，改革势在必行。

朱武祥：经过讨论，我们可以明晰这样的认识：目前，我国政府债务规模不会引发金融风险，但期限错配容易引发债务违约潮，酿成风险；企业高杠杆不是扩张所致，是金融市场结构畸形所致，降企业负债率应从市场改革入手，硬性去杠杆，只会引发风险；在金融市场完善后，无论政府投资，还是居民消费，金融还有助力增长的空间。所以，防范和化解金融风险，我们应采取稳中求改、改中求进的原则。

稳——在错综复杂的国际形势下，要稳住经济发展局面，稳定企业经营环境，稳固地方政府债券信用。要延长企业贷款期限，提高五年以上贷款比例，保持企业经营稳定，不受倒贷侵扰；严控县区级政府债务规模，用地方债平滑延长地方政府债务期限，消除违约潮，保持政府债券市场稳定；确保企业融资渠道畅通，在金融市场完善之前，不要强行去杠杆，关后门的前提是要降低前门的门槛。

改——在稳住经济发展局面情况下，要进行资本市场改革。股票市场要进行大力改革，改监管思维、改准入条件、改监管措施，吸引更多的投资者进入，建立起与我国经济发展规模相适应的股票市场；改革中长期信贷市场，设计出与实体经济相适应的信贷产品；大力发展货币资金市场，调节金融市场流动性，消除不时出现的资金荒；建设发展金融品衍生市场，提升长期金融产品证券化水平，解决金融产品流动性问题，提高金融产品期限。

进——在完善我国金融市场条件下，要适当加大政府投资和消费市场的拓展。经济下行时，政府投资是非常有效的调控手段，我国城镇化还有提升空间。在严控市（地）、县、区债务规模情况下，可以适当地提高各个省会城市和重点区域的政府债务规模，加大对中心城市建设投资，带动城镇化发展；我国人口众多，消费市场增长空间巨大，利用消费信贷加大对青年人消费的促进，也是刺激经济增长的有效措施。（蒋道/文）