2018年以来，社融处于加速下滑阶段，从社融各指标的增量占比我们也可以看出，2017年以来，信托贷款、委托贷款和非贴现票据等非标融资占比较少，主要受强金融监管对非标业务压缩的影响。

由此可见，我国社融指标形势仍较为严峻，实体企业融资面临较大困难。由于这一原因，央行及相关监管机构采取一系列措施，极力改善这一局面。

数据来源：央行 制表：金融监管研究院

社融指标2018年以来之所以快速下降，最主要的原因还是去杠杆监管和实体经济颓势共振下的结果，尽管政策层面一直以来的口号是“中性货币，宽信用”组合，但实际上当前，货币偏松情况下，表内外信用都很难扩张。

2018年以来，投资者、政策制定者都高度关注社融指标，M2指标相对关注度下降，二者最核心差异在表外部分，2018年表外部分下降政策层面的总结大致如下：

（一）表外部分：

1、2018年初银监会发布的委托贷款新规，严格禁止银行业金融机构自营资金和任何受托资金发放委托贷款。从2018年1月份开始，委托贷款每个月都是负增长，成为社融增速下滑最核心的动力。

2、信托贷款2018年也受强监管影响大幅度下降，这里的强监管主要是指2017年以来对信托业务的检查，以及对房地产和地方政府融资层面的严监管。导致2018年信托房地产业务主要是偏向信托股权融资。

如果考虑到信托从贷款转向股权融资这个因素，实际信托融资并没有下降。所以社融指标体现的信托融资下降实际有夸大的成分，这里也是因为社融指标口径的问题。

笔者建议未来放松两个30%指标限制，对合理的信托贷款融资予以鼓励，但前提是符合资管新规要求。

3、资管新规之后，银行理财投资非标受到强约束，虽然7月20日央行的通知一定程度上放松了非标的投资。老产品可以投资新资产，但仍然总量不能超过4月27日的水平，期限不能太长。总体银行理财非标2018年停滞，这也是导致表外社融关键因素之一。2019年银行理财新产品非标增量非常有限，但存量可能要开始压缩，所以总体并不乐观。

从目前表外转表内的结果看基本没有启动，如果2019年开始压缩老理财产品，需要给足政策优惠，防止转变给银行造成的新增贷款挤压效应。

4、2018年开始，证监会几乎是禁止其监管的各类私募资产管理计划投资信托贷款，从而进一步切断银行绕道信托投放非标的可能性（包括自营和理财两部分）。

5、基金业协会2018年开始严格禁止私募基金从事借贷类业务，私募基金2018年开始私募股权仍然处于增长，所以有一部分从非标债权私募专项股权私募。从统计口径上社融指标进一步承受压力。

6、债券融资1-8月份成为主要增量贡献，但9月份以及后续规模能否持续值得怀疑。政策层面主要看几个债券发行场所审核口径，银行理财转型力度，摊余成本法适用范围因素影响。

注：需要注意银行理财和私募基金非标投资本身不在社融指标里面，2018年之前因为都是通过信托或委贷最终做资金投放为主，所以间接已经体现在社融中。

（二）表内部分：

表内银行信贷投放一直是监管鼓励的方向，鼓励企业直接发行债券也是近几年的政策鼓励方向。但一直以来仍然缺乏实质性的政策支持，核心是在房地产和地方政府融资监管不断强化的情况下，表内信贷投放寻找新的信用支撑点非常困难。

银保监会此前发布鼓励信贷投放的法规，但效果目前尚未看到，具体解读参见《银保监会76号文解读：鼓励续贷，控制抽贷、断贷，满足平台合理融资需求》。

（三）社融指标还有哪些科目没有纳入？

1、交易所ABS和银行间ABN没有纳入社融统计口径，但实际上这两块属于企业通过金融体系获得的融资。今年交易所ABS和银行间ABN实际赠送比较快，如果纳入社融指标，应该可以稍微改善指标。

2、北金所的债权融资计划，银登中心的信贷资产流转，保债计划。这三类2018年都是大幅度下降，尤其前面两种受非标认定不明确的影响降速非常快。保债计划今年前8个月因为监管放慢注册进程大幅度下跌，但是从今年9月份开始明显开始加快注册产品进程，之前每年大约3000-4000亿的增量。

3、信托股权和私募股权融资。

上述没有纳入社融，有些是因为数据原因，有些是因为影响不大，或者央行自身作为金融基础设施监管主体竞争性考虑。

（四）9月份地方政府专项债纳入社融指标笔者认为比较牵强

（五）未来社融指标仍然难言乐观，期待更多政策叠加支持

之所以对未来一年社融指标仍然持续悲观，原因主要在于2018年非标的收缩在2019年必然持续，因为委托贷款新规不会放松，资管新规2018年实际并没有正式严格执行，存量理财强制逐步下降预计从2019年才正式开始。

表内贷款如果没有正式更强有力的政策支持，比如资本放松，减税对实体企业支持，仅仅靠政府基建和喊口号的鼓励小微、民营放款很难激励银行真正加大投放力度。

数据来源：央行 制表：金融监管研究院

社会融资规模是指实体经济（境内非金融企业和住户）从金融体系获得的资金。其中，增量指标是指一定时期内（每月、每季或每年）获得的资金额，存量指标是指一定时期末（月末、季末或年末）获得的资金余额。

这里的金融体系为整体金融的概念，从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构，所以纯粹的民间借贷不属于社融指标范畴，或者非金融企业从一些非持牌金融机构比如私募基金和融资租赁获得的融资也不包括再这项指标中。但非金融企业从小贷公司和贷款公司等获得的融资因为一开始统计的便利性，也被纳入到社融指标了。

从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。也就是非金融企业在债券市场和股票市场的融资，即便投资人也是非金融企业或者个人，但也属于从“金融体系”获得的融资。

社会融资规模由四个部分共十个子项构成：一是金融机构表内业务，包括人民币和外币各项贷款；二是金融机构表外业务，包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票；三是直接融资，包括非金融企业境内股票和企业债券；四是其他项目，包括保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款公司和贷款公司贷款。

接下来，我们将结合以上法规对我国金融体系的控制权进行研究。

人民币贷款：指金融机构向非金融企业、机关团体、个人以贷款合同、票据贴现、垫款、贸易融资等形式提供的人民币贷款。

外币贷款：指金融机构向非金融企业、机关团体、个人以贷款合同、票据贴现、垫款、贸易融资等形式提供的外汇贷款。

委托贷款：指由企事业单位、个人及政府等委托人提供资金，由当地的金融机构（即贷款人或受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款。 

2015年1月起，委托贷款统计制度进行了调整，将委托贷款划分为现金管理项下的委托贷款和一般委托贷款。社会融资规模存量中只包含一般委托贷款，不包含现金管理项下的委托贷款。

信托贷款：指信托投资公司在国家规定的范围内，运用信托投资计划吸收的资金，向境内非金融性公司或个人发放的贷款。

未贴现的银行承兑汇票：即企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的余额，统计上体现为银行为企业签发的全部承兑汇票扣减已在银行表内贴现部分，其目的是为了保证在社会融资规模中的不重复计算。

说到这里我们注意，信托贷款和委托贷款大部分属于非标融资。未贴现票据属于非标还是标？在银监发[2013]8号文，将未在银行间或交易所市场交易的承兑汇票纳入了非标债权的范畴；资管新规对标准化债权资产重新做出了五点规定，而承兑汇票由于不满足等分化要求，目前也未被纳入“标”的范畴，但实际上票据是未来最有可能转成标准化资产的一个类别，这也是过去大半年时间票交所重点关注的领域。

另外，对于金融机构而言，其表外业务包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、保函、跟单信用证、贷款承诺、表外理财、ABS等。而社融规模统计中，仅包括金融机构表外业务的一部分。

企业债券融资：指由非金融企业发行的各类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券、中小企业集合债、公司债、可转债、可分离债等。

非金融企业境内股票融资：指在非金融企业通过境内正规金融市场进行的股票融资，包括股股票首发、公开增发、现金型定向增发、配股、行权筹资以及股筹资（不含金融企业的相关融资）。

注意，社融中的股票融资包括定向增发，需要注意两点：第一，这里的定增是指现金型定向增发，也就是认股的股东以现金直接购买增发的股票，当然现实中，定增基本都是现金认购，除非涉及发行股份购买资产，那就涉及并购重组了。第二，此处定增仅指非金融企业向金融机构进行定增，与我们通常所说的定向增发有一定的差异，具体如下所示：

投资性房地产：指金融机构为赚取租金或资本增值，或者两者兼有而持有的房地产。

保险公司赔偿：指在当地的保险公司在保险合同有效期内履行赔偿义务而提供的各项金额。具体包括三项，即财产险赔款、健康险赔款和意外伤害险赔款。

其他：指在当地的小额贷款公司、贷款公司向非金融企业、机关团体、个人以贷款合同、票据贴现、垫款、贸易融资等形式提供的人民币贷款。

另外注意，央行在8月13日公布新增社会融资规模数据的同时，还修改了社融统计公式，并对之前的数据进行了修正。

央行称自2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。”

这里的不良贷款核销解释一下，社融指标中的人民币贷款属于扣除不良贷款的净额的概念，将贷款核销计入在内，即此后贷款实际上属于一个总额的概念了。

修正后，6月份社会融资规模增量从1.18万亿上修至1.39万亿。主要增加了272亿的存款类金融机构资产支持证券，以及1737亿的不良贷款核销。如果按照既往统计口径，7月份社会融资规模增量10116万亿。

2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。

随着经济和金融形势的深化，当前社会融资规模口径同样出现了遗漏过多的问题。

社融首先不包括实体企业从一系列非持牌金融机构获得的资金，例如私募基金、融资租赁、保理、典当行、互联网金融等等。

注意，社融指标并非将所有的非持牌金融机构排除在统计口径之外，例如，由于一开始统计的便利性，小贷公司纳入社融统计范畴。

随着非持牌金融机构的发展，私募基金、融资租赁、互联网金融、第三方支付等机构对实体经济的影响也随之加大。例如，据统计，2017年底，全国融资租赁合同余额超过6万亿元等。因此，社融统计口径中缺失这一数据，一定程度上并没有真实反映实体企业的融资情况。

当然，需要注意的是，上述所说的非持牌金融机构向实体企业提供的融资数据，可能部分已经纳入社融统计了。

以私募基金为例，根据基金业协会备案数据，截止2017年末，私募股权投资基金7.1万亿规模，私募证券投资基金2.3万亿，其他类私募1.7万亿。

注意，私募基金中的私募证券基金部分应该在在社融统计口径中的“企业债券”中被统计过；另外，其他类私募绝大部分都是非标，其中通过委托贷款和信托贷款放款的部分已经反映在了社融统计范畴，只有通过各类收益权形式放款属于额外的社会融资部分，这部分也没有被纳入央行的社融范畴。

这部分并没有明确的数据统计，但大致可以从三部分进行推测：

• 私募股权基金包含一定比例的明股实债投资

• 作为明股实债载体的未备案有限合伙企业

• 部分信托产品的明股实债，笔者预计规模约8-9万亿。

银行理财因为不能直接作为股东登记投资明股实债，所以银行理财的股权投资一般都是通过上述三种类型进入市场。

明股实债作为实体企业融资的一种重要方式，多用于房地产企业、地方政府融资平台和PPP项目融资中，并未纳入社融指标的统计。在资管新规等严监管政策环境下，通过明股实债方式融资暂时可行。但因部分存在监管套利的问题，可以预见未来几个月其增速会显著放缓甚至负增长。

场外股票质押式回购主要是通过信托贷款和委托贷款进行，所以总体已经纳入到了央行的社融指标里面了。但对于场内股票质押式回购和部分券商小集合的放款业务，央行是无法纳入社融统计的。

目前存量应该在10000亿以上，2018年截至目前新增业务预计在1000亿左右，和2017年比新增业务下降幅度在50%以上。

银登中心信贷资产流转分为存量和增量两种资产出表模式：

存量：央行的社融指标只统计资金信托中的信托贷款。存量资产出表则是通过财产权信托受让商业银行的贷款债权。如果真实出表，那么会削减当年的社融贷款余额数据，如果银登中心的信贷资产流转，也就是整个贷款发放+后续流转的流程是一个闭环，那么整个融资环节（不论最终是银行理财还是银行自营资金摘牌）实际上都不在央行的社融指标中。

银登中心这一融资模式的规模在2018年大幅下降，对社融的负面贡献并没在央行的指标中体现。整体规模如按50%占比计算，约为4000-5000亿。

增量：这部分都是主要通过银行自营资金设立资金信托的形式，发放信托贷款，再通过挂牌或协议转让实现流转。这部分信托贷款一旦形成也会体现在社融指标里。所以总体银登中心的业务起伏都已经体现在社融指标中。

这部分融资也不在央行债券发行的统计口径中，我们预计其2017年体量在6000亿以上。2018年到目前为止处于半停滞状态，对真实的社会融资负面冲击没有体现在央行的社融指标中。而这部分6000亿融资的缺失，暗示2018年上半年融资难度或许比央行数据更加严峻。

这两类企业融资没有反映在社融指标中。从注册发行量来看，规模有一定增长；但因融资环境变化和银行投资偏好的改变，目前为止实际发行量并没有增长。2017年上半年，企业ABS总计融资3121亿，今年到目前为止，企业ABS实际发行量2835亿，基本持平。

虽然当前ABS的注册发行量大幅度增长，尤其房企应收账款ABS当前处于风口，但实际发行销售量并没有实质性成为非标资产收缩之后新的增长点。

保险资管的保债计划实际上也属于社融一部分，但并没有纳入社融指标，因为数据可得性暂没有进行2018年和前两年的对比。

本文仅例举了部分未纳入社融口径，但实体企业却可以获得资金支持的方式。当然，我们仅例举了部分内容，存在遗漏讨论的情形，例如，是否需要将境内实体企业在境外融资纳入计算，更多内容欢迎大家留言探讨。

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关于非标的最新监管和动态，参见笔者此前的文章《孙海波：当前非标业务监管形势及未来预判》

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